万年青(000789.CN)

万年青(000789):偏居华东一隅 洼地反弹可期

时间:20-07-05 00:00    来源:长江证券

背靠地方国资&央企,江西水泥龙头

公司是江西水泥龙头,实际控制人为江西国资委。同时,中建材也有约5.8%持股。公司有部分产能是与南方水泥合资,因此少数股东损益占比较大,占比约30%-45%左右。公司目前在运行13 条产线,全部分布在江西省内,设计熟料产能1332 万吨,权益熟料产能998 万吨。公司在福建地区还有1 个粉磨站,合计水泥产能约2559 万吨。同时,公司混凝土收入占比基本在20%-25%之间,此占比在所有水泥上市公司中最高。

偏低城镇化率孕育中期景气,多龙头并存竞合渐进式修复

2019 年江西城镇化率57.4%,低于全国60.6%,与珠三角和及长三角70%左右相比差距更大,意味着中期江西基本建设存在较大空间。《江西省“十三五”综合交通运输体系发展规划》提出“加快建成六纵六横综合运输通道”,铁路运营里程达到5000 公里以上,高速公路通车里程6000 公里以上,新建抚州、瑞金两个民用机场。当前正值“十三五”收官期,江西基本建设加速特征明显。2019 年和2020 年前5 月,江西固投增速分别为9.2%与4.9%,高于全国5.4%和-6.3%。江西房地产库存总体处偏高水平,未来1-2 年随着库存持续去化,新开工有望迎来拐点,进而支撑需求稳中有增。

江西处于多龙头并存格局,前4 家龙头南方、万年青(000789)、亚东、海螺合计份额超70%,万年青产能主要分布在赣东北和赣南。过往历史虽不断有新龙头如海螺、红狮进入,但公司龙头地位始终牢不可破,2019 年公司省内排名第二,份额约20%。近年随着外围市场自律强化学习效应及省内错峰推进,区域竞合关系渐进式改善。目前区域个别企业通过产能置换方式建设新线,不过多是等量或减量置换,实际冲击影响有限。

高弹性,拐点到趋势

江西市场往往上半年表现欠佳,下半年释放高弹性,近3 年表现尤为明显,波动较大一方面和外部降雨较多有关,同时主导企业竞合思路不一也有制约。2016-2019 年万年青上半年利润占比全年平均为40.6%,低于东南其他企业(基本在43%~46%之间)。2020 年江西市场受基建稳增长和地产端边际复苏,前5 月水泥产量同比仅下降2.2%,好于华东整体8.3%降幅。叠加区域竞合关系改善,区域价格稳定性较好,2020 年初至今南昌累计跌幅90 元/吨,目前同比高35 元/吨,明显优于周边杭州、福州等地区。

从2020 走向2021,弹性由价到量。2020 年是需求复苏、公司价格弹性展现的一年。假设全年销量微增,均价提升40 元不含税,全年业绩有望近20 亿元。进入2021 年,随着产能置换项目逐渐投产,有望迎来量的边际扩张,保守预计2021 年销量同比至少增长100 万吨以上。同时,大产线进一步降低整体成本提供另层增长点。预计2020-2021 年归属净利润为19.4、22.2 亿元,对应PE 为5.7、5 倍,给与买入评级。

风险提示:

1. 区域需求复苏持续性较弱;

2. 产能置换较多,供给压力增加。